Stablecoins : comment ils maintiennent leur valeur

La Banque des règlements internationaux distingue notamment les stablecoins adossés à des actifs traditionnels, ceux soutenus par du collatéral crypto et les architectures reposant davantage sur des mécanismes algorithmiques.

Pourquoi les stablecoins existent-ils ?

Bitcoin, Ether et la plupart des cryptoactifs sont volatils. Cette volatilité pose un problème lorsqu'on souhaite conserver temporairement une valeur stable, acheter ou vendre des cryptoactifs, utiliser la DeFi, prêter ou emprunter, fournir de la liquidité, effectuer des paiements, ou transférer une valeur exprimée en dollars sur une blockchain. Les stablecoins permettent donc de conserver une unité relativement stable tout en restant dans l'environnement blockchain. La BRI rappelle qu'ils sont devenus une infrastructure importante pour les échanges crypto et servent de pont entre monnaies traditionnelles et systèmes on-chain.

Mais un stablecoin n'est pas un dollar

Un stablecoin qui vise 1 token = 1 USD n'est pas nécessairement un dollar détenu sur un compte bancaire à votre nom. Vous détenez un token dont le mécanisme cherche à maintenir une relation avec le dollar — reposant sur un droit de remboursement, des réserves, du collatéral, des smart contracts, des arbitrages, ou des incitations économiques. La question n'est donc pas seulement « est-ce que ce stablecoin vaut actuellement 1 $ ? » mais : « pourquoi le marché accepte-t-il actuellement de le valoriser à 1 $ ? »

Premier modèle : les stablecoins adossés à des réserves traditionnelles

C'est le modèle le plus intuitif. Pour chaque token émis, l'émetteur détient des actifs en réserve : 1 $ reçu → 1 stablecoin créé. Lorsqu'un utilisateur éligible souhaite récupérer ses dollars : 1 stablecoin détruit → 1 $ restitué. L'existence de ce mécanisme de création et de remboursement aide à maintenir le prix du token près de sa valeur cible.

Circle indique que l'USDC est adossé à 100 % à des liquidités et actifs assimilés très liquides et qu'il est redevable 1:1 en dollars selon ses conditions. Ses réserves comprennent notamment du cash, des bons du Trésor américain de courte maturité et des opérations de reverse repo sur Treasuries.

Pourquoi l'arbitrage aide à maintenir 1 $

Imaginons que l'USDC se négocie sur le marché à 0,98 $. Si un acteur peut acheter 1 million d'USDC pour 980 000 $ puis les faire rembourser à 1 000 000 $, il existe théoriquement une opportunité d'arbitrage. Les acteurs achètent le stablecoin devenu trop bon marché — cette demande tend à faire remonter son prix. À l'inverse, si 1 USDC = 1,02 $, un acteur peut créer de nouveaux USDC autour de 1 $ puis les vendre plus cher : l'offre supplémentaire tend à ramener le prix vers 1 $.

Réserve de 1 $ ne signifie pas nécessairement billet de 1 $

Quand on dit qu'un stablecoin est « backed 1:1 », on imagine facilement un coffre contenant un billet de banque pour chaque token. Dans la réalité, les réserves peuvent contenir des dépôts bancaires, des bons du Trésor, des opérations de repo, ou d'autres actifs à très court terme. La qualité de ces réserves devient donc essentielle. La BRI souligne que la stabilité des stablecoins dépend notamment de la qualité, de la liquidité et de la transparence des actifs utilisés comme réserves.

Pourquoi la liquidité des réserves est importante

Imaginons un stablecoin avec 10 milliards $ en circulation. Il possède bien 10 milliards $ d'actifs en réserve. Mais supposons que ces actifs soient extrêmement difficiles à vendre rapidement. Si les détenteurs réclament soudainement 5 milliards $ de remboursements, l'émetteur doit transformer rapidement une partie de sa réserve en dollars. Si les actifs sont très liquides, l'opération est plus simple. S'ils nécessitent des ventes précipitées avec une forte décote, la situation devient beaucoup plus difficile. Les standards prudentiels de Bâle insistent précisément sur la qualité, la faible volatilité et la possibilité de liquider rapidement les réserves pour faire face aux demandes de remboursement.

Stablecoin centralisé : la confiance n'a pas disparu

La blockchain peut être décentralisée. Le stablecoin, lui, ne l'est pas forcément. Dans un stablecoin traditionnel adossé à des réserves, il faut faire confiance à l'émetteur, aux établissements qui conservent les réserves, à la qualité des actifs, aux audits ou attestations, au cadre juridique, et au mécanisme de remboursement.

Pourquoi la transparence compte autant

Si un émetteur affirme que chaque token est entièrement couvert, une question devient immédiatement légitime : par quoi ? Où ? Avec quelle liquidité ? Comment le sait-on ? La publication régulière de la composition des réserves permet au marché de mieux évaluer la solidité du mécanisme. La BRI a étudié précisément ce phénomène : la qualité perçue des réserves et la transparence des informations disponibles influencent la stabilité du peg, particulièrement en période de stress.

Deuxième modèle : les stablecoins collatéralisés par des cryptoactifs

On peut chercher à maintenir 1 $ sans conserver directement un dollar traditionnel pour chaque token. Le système utilise alors du collatéral crypto. Exemple simplifié : vous déposez 150 $ d'ETH dans un smart contract. Le protocole vous autorise à créer 100 stablecoins valant théoriquement 1 $ chacun. Le stablecoin est donc surcollatéralisé : 150 $ d'actifs pour 100 $ de dette — parce que l'ETH peut baisser.

La surcollatéralisation absorbe une partie de la volatilité

Supposons 150 $ d'ETH → 100 stablecoins créés. L'ETH baisse de 10 %. Le collatéral vaut encore 135 $ — il couvre toujours les 100 $ de dette. Mais si le prix continue de chuter, la marge de sécurité diminue. Le protocole peut alors prévoir une liquidation avant que la valeur du collatéral devienne insuffisante. Le principe est similaire au prêt garanti : le collatéral protège le système contre le défaut.

Pourquoi les liquidations sont essentielles

Imaginons une position : collatéral 150 $, dette 100 $. Le marché chute, la valeur du collatéral tombe à 110 $. Le protocole ne peut pas attendre tranquillement que l'actif tombe à 80 $. Il doit liquider une partie de la position avant que la dette ne soit plus suffisamment couverte. Les smart contracts peuvent donc vendre automatiquement le collatéral lorsque certains seuils sont franchis.

Le risque des chutes rapides

La surcollatéralisation fonctionne bien tant que le système dispose du temps et de la liquidité nécessaires pour liquider les positions. Mais imaginons un mouvement brutal : ETH −40 % en très peu de temps. Les liquidations doivent s'exécuter rapidement. Si le réseau est congestionné, les oracles réagissent mal, la liquidité disparaît, ou les liquidateurs ne peuvent pas absorber les positions, le système peut être mis sous pression. La garantie n'élimine donc pas le risque. Elle le transforme.

Troisième modèle : les stablecoins synthétiques

D'autres systèmes cherchent à reproduire la valeur du dollar sans détenir simplement 1 $ traditionnel en face de chaque token. Ils peuvent utiliser des positions de couverture, des produits dérivés, des mécanismes delta-neutral, plusieurs actifs de collatéral, différents marchés. L'objectif reste de créer une exposition proche de 1 $, mais l'architecture devient encore différente — il faut alors comprendre non seulement le collatéral, mais aussi les contreparties, les dérivés utilisés, la liquidité des marchés, les funding rates, et les plateformes sur lesquelles les couvertures sont maintenues.

Et les stablecoins algorithmiques ?

Historiquement, certains stablecoins ont cherché à maintenir leur valeur principalement grâce à des mécanismes de création et destruction de tokens, parfois en interaction avec un second actif. Version extrêmement simplifiée : lorsque le stablecoin tombe sous 1 $, le système cherche à réduire son offre ; lorsqu'il monte au-dessus, il cherche à l'augmenter. Le problème est qu'une formule ne crée pas automatiquement une réserve de valeur. Si la confiance disparaît rapidement, le mécanisme peut entrer dans une spirale où le stablecoin baisse, le token servant à absorber le choc baisse aussi, davantage de tokens doivent être créés, la dilution s'accélère, et la confiance chute encore. La BRI classe les arrangements algorithmiques parmi les grandes familles historiques de mécanismes de stabilisation, mais souligne les fragilités observées sur plusieurs modèles.

La stabilité dépend donc surtout de ce qui se passe à 0,99 $

Un stablecoin à exactement 1 $ ne nous apprend pas énormément. Tout fonctionne. La situation devient intéressante lorsqu'il vaut 0,99 $, puis 0,98 $, puis éventuellement 0,95 $. Il faut alors regarder ce qui pousse économiquement le prix à revenir vers 1 $ : possibilité de remboursement (fiat-backed), collatéral + création/destruction + liquidations + arbitrage (crypto-collatéralisé), collatéral + couvertures + marchés de dérivés (synthétique), ou mécanismes d'offre et de demande reposant sur les incitations et la confiance (algorithmique).

Le peg et le remboursement ne sont pas exactement la même chose

Un stablecoin peut se négocier à 0,995 $ sur une plateforme. Cela ne signifie pas nécessairement que son mécanisme de remboursement a cessé de fonctionner. Le prix sur les marchés secondaires dépend de l'offre, de la demande, de la liquidité, du stress, et des arbitrages disponibles. Circle précise d'ailleurs que même si l'USDC est conçu pour être remboursé 1:1 selon ses conditions, son prix peut temporairement évoluer au-dessus ou en dessous de 1 $ sur les plateformes secondaires. Prix de marché ≠ valeur de remboursement. Les deux sont normalement très proches. Mais ils peuvent diverger temporairement.

Pourquoi les arbitragistes sont si importants

Supposons un stablecoin à 0,995 $. L'écart paraît minuscule (0,5 %), mais sur 10 millions, cela représente 50 000 $. Les grands acteurs ont donc un intérêt économique à exploiter de très petits écarts. Leur activité contribue à rapprocher continuellement le prix du peg. Un marché liquide et des mécanismes de création/remboursement accessibles à des acteurs importants peuvent donc renforcer la stabilité.

Mais l'arbitrage fonctionne seulement si le mécanisme final reste crédible

Imaginons un stablecoin à 0,90 $. Normalement, un arbitrage énorme semble possible : acheter à 0,90 $, récupérer 1 $, gain potentiel d'environ 11,1 %. Pourquoi le marché ne le fait-il pas immédiatement ? Parce que si le stablecoin reste à 0,90 $, cela signifie souvent que les investisseurs doutent précisément de la capacité à récupérer ce dollar : les réserves existent-elles ? Sont-elles accessibles ? Les banques fonctionnent-elles ? Les collatéraux valent-ils suffisamment ? Les liquidations vont-elles fonctionner ?

Pourquoi un stablecoin peut temporairement dépasser 1 $

Le depeg ne se produit pas uniquement vers le bas. Pendant une période de forte demande, un stablecoin peut se négocier à 1,01 $ ou davantage — si beaucoup d'investisseurs cherchent simultanément à sortir d'actifs volatils pour acheter un stablecoin, la demande peut momentanément dépasser l'offre disponible sur certaines plateformes. La stabilité est donc un équilibre dynamique, pas un prix fixé techniquement à 1,000000 $ à chaque seconde.

Un stablecoin peut-il être parfaitement stable ?

Non. Il peut être extrêmement stable. Mais le terme stablecoin décrit un objectif de conception, pas une garantie mathématique absolue. Même les émetteurs de stablecoins adossés à des réserves distinguent le remboursement au pair du prix observé en permanence sur les marchés secondaires. C'est pourquoi je préfère penser « stablecoin = actif conçu pour maintenir un ancrage » plutôt que « stablecoin = actif qui vaut nécessairement toujours 1 $ ».

Que regarder dans les réserves ?

Pour un stablecoin adossé à des actifs traditionnels, je regarde huit choses.

1. La quantité

Les réserves couvrent-elles les tokens en circulation ?

2. La composition

Cash ? Treasuries ? Obligations ? Autres actifs ?

3. La liquidité

Peuvent-elles être converties rapidement ?

4. La maturité

Les actifs arrivent-ils rapidement à échéance ?

5. Le risque de crédit

Qui doit l'argent ?

6. La conservation

Où les actifs sont-ils détenus ?

7. La transparence

À quelle fréquence les informations sont-elles publiées ?

8. Le remboursement

Qui peut réellement demander des dollars et sous quelles conditions ?

Ce dernier point est parfois oublié. Le fait qu'un stablecoin soit techniquement remboursable ne signifie pas nécessairement que chaque détenteur individuel dans chaque pays dispose d'un accès direct à l'émetteur. Circle précise par exemple que l'accès direct à certains mécanismes de remboursement dépend de l'éligibilité et de l'ouverture d'un compte dédié.

Le risque bancaire existe aussi

Même si les réserves sont en dollars, elles doivent être conservées quelque part. Une partie peut se trouver dans des banques — cela introduit donc une dépendance à l'infrastructure bancaire traditionnelle. La crise bancaire américaine de mars 2023 avait justement illustré qu'un problème touchant une banque dépositaire pouvait temporairement provoquer des inquiétudes autour d'un stablecoin, même lorsque celui-ci disposait globalement d'actifs en réserve. La BRI a utilisé cet épisode pour étudier précisément le lien entre perception de la qualité des réserves et stabilité du peg.

La réglementation ne rend pas tous les stablecoins identiques

Les réglementations peuvent imposer des exigences concernant la qualité des réserves, leur liquidité, la transparence, le remboursement, la ségrégation des actifs, la gouvernance. Mais même dans un environnement réglementé, deux stablecoins peuvent conserver des architectures et des profils de risques différents. Il faut donc éviter le raccourci « réglementé = sans risque ». La réglementation cherche principalement à encadrer certains risques. Elle ne les supprime pas tous.

Pourquoi les stablecoins sont si importants pour la DeFi

Dans de nombreux protocoles, les stablecoins servent de collatéral, d'actifs prêtés, de monnaie de cotation, de liquidité dans des pools, de règlement, de réserve temporaire. Cela crée une conséquence importante : le risque d'un stablecoin peut se transmettre à d'autres protocoles. Supposons qu'un protocole de lending accepte massivement un stablecoin comme collatéral. Si celui-ci perd brutalement son peg, le problème n'est plus limité au stablecoin — il peut affecter les emprunteurs, les prêteurs, les liquidations, les pools de liquidité, d'autres protocoles connectés. Un stablecoin est donc parfois une véritable brique d'infrastructure systémique de la DeFi.

Stablecoin et rendement : attention à ne pas mélanger deux questions

Un stablecoin peut être utilisé dans un protocole proposant 8 % APY. Cela ne signifie pas que le stablecoin lui-même génère 8 %. Circle précise par exemple que l'USDC lui-même ne donne pas automatiquement droit aux intérêts générés par les actifs de réserve. Le rendement peut venir d'une plateforme, d'un protocole de lending, d'un exchange, ou d'une stratégie DeFi. Il faut donc séparer risque du stablecoin et risque du produit qui rémunère ce stablecoin. Pour approfondir ce point, direction comment analyser un rendement DeFi.

Trois stablecoins à 1 $ peuvent donc être trois produits complètement différents

Prix actuel : Alpha = Beta = Gamma = 1 $. Un comparateur peut les afficher côte à côte comme trois « dollars crypto ». Économiquement, ce sont pourtant trois architectures totalement différentes.

Ma grille d'analyse d'un stablecoin

Avant de considérer qu'un stablecoin est simplement « stable », je pose huit questions.

1. Quel est l'actif de référence ?

Dollar ? Euro ? Autre ?

2. Qu'est-ce qui soutient réellement le token ?

Cash, Treasuries, crypto, dérivés, algorithme ?

3. Le collatéral est-il suffisant ?

Et comment sa valeur est-elle mesurée ?

4. Existe-t-il un mécanisme de remboursement ?

À quel prix et pour qui ?

5. Comment l'arbitrage fonctionne-t-il ?

Que se passe-t-il à 0,99 $ ou 1,01 $ ?

6. Quelles sont les dépendances ?

Banques, custodians, oracles, exchanges, smart contracts ?

7. Quelle transparence existe ?

Composition des réserves, attestations, données on-chain ?

8. Que se passe-t-il en situation de stress ?

C'est probablement la question la plus importante.

Les erreurs fréquentes

« Stablecoin = dollar numérique »

C'est une simplification. Le stablecoin est un token visant une valeur de référence, avec une architecture propre.

« Backed 1:1 signifie billets de dollars dans un coffre »

Pas nécessairement. Les réserves peuvent contenir plusieurs types d'actifs.

« Si le stablecoin vaut actuellement 1 $, il est sûr »

Non. Le prix actuel ne révèle pas tout le mécanisme ni tous ses risques.

« Stablecoin décentralisé = sans contrepartie »

Pas nécessairement. Il peut dépendre d'oracles, de collatéraux, de liquidateurs ou d'autres protocoles.

« Stablecoin centralisé = forcément moins stable »

Pas nécessairement non plus. La centralisation et la stabilité sont deux questions distinctes.

« Si le stablecoin passe à 0,99 $, il a échoué »

Pas forcément. De petits écarts peuvent apparaître temporairement sur les marchés secondaires.

« Stablecoin = rendement stable »

Non. Le rendement vient généralement d'un produit distinct.

Pour explorer concrètement les différents stablecoins et leur classification, consultez Tokenami Origins.