Un stablecoin n'est jamais parfaitement fixé à 1 $
Avant de parler de depeg, il faut distinguer un véritable problème d'une fluctuation normale. Sur les marchés secondaires, un stablecoin peut temporairement valoir 0,999 $, 1,001 $, ou 0,997 $. Un léger écart n'indique donc pas nécessairement que le mécanisme de stabilité est en train d'échouer. Ce qui devient plus intéressant est l'amplitude de l'écart, sa durée, la liquidité disponible, et surtout la raison de cet écart. Un passage bref à 0,998 $ et une chute à 0,85 $ pendant plusieurs heures ne racontent évidemment pas la même histoire.
Pourquoi le prix revient-il normalement vers 1 $ ?
Prenons un stablecoin remboursable à 1 token = 1 dollar. Il se négocie soudainement à 0,98 $. Un arbitragiste peut théoriquement acheter le token pour 0,98 $, le présenter à l'émetteur, récupérer 1 $, et empocher la différence. Plus les acteurs réalisent cet arbitrage, plus ils achètent le stablecoin sur le marché — cette demande tend à faire remonter son prix. C'est le mécanisme normal.
Et c'est précisément pourquoi un vrai depeg est intéressant. Si un actif remboursable à 1 $ se négocie à 0,90 $, il existe théoriquement 10 cents presque gratuits à récupérer. Si personne ne referme immédiatement cet écart, c'est que le marché doute de quelque chose.
Premier scénario : le marché doute des réserves
Prenons un stablecoin adossé à des réserves traditionnelles : 10 milliards de tokens, 10 milliards de dollars d'actifs annoncés. Tout fonctionne tant que les utilisateurs pensent que ces actifs existent réellement, valent bien ce qui est annoncé, peuvent être vendus rapidement, et sont accessibles à l'émetteur. Si une information fait douter le marché — réserves bloquées, établissement dépositaire en difficulté, actifs moins liquides qu'attendu — le stablecoin peut passer sous 1 $. Le marché n'évalue alors plus seulement le token. Il évalue la probabilité de récupérer réellement le dollar situé derrière.
L'exemple USDC de mars 2023
L'épisode de l'USDC en mars 2023 est particulièrement instructif parce qu'il montre qu'un depeg n'implique pas nécessairement que l'ensemble des réserves ait disparu. Lorsque Silicon Valley Bank a été fermée, Circle a indiqué avoir 3,3 milliards de dollars de réserves USDC déposées auprès de la banque, soit environ 8 % des réserves totales à ce moment-là. L'incertitude sur la récupération immédiate de ces fonds a provoqué une forte inquiétude et l'USDC a perdu temporairement son ancrage.
Lorsque les autorités américaines ont annoncé que les déposants de Silicon Valley Bank seraient intégralement protégés, Circle a confirmé que les 3,3 milliards deviendraient disponibles et le depeg s'est refermé.
Le marché ne disait pas « USDC ne possède plus aucune réserve ». Il disait plutôt : « une partie des réserves est momentanément incertaine, donc je ne valorise plus le token exactement comme un dollar immédiatement disponible. »
Un stablecoin peut donc depegger alors même que son architecture globale reste solvable. Le marché ne valorise pas seulement les actifs. Il valorise également leur disponibilité immédiate.
Solvabilité et liquidité : deux problèmes différents
Solvabilité : les actifs détenus valent-ils suffisamment pour couvrir les stablecoins ? Liquidité : ces actifs peuvent-ils être transformés suffisamment rapidement en monnaie pour faire face aux remboursements ? Imaginons un émetteur avec 10 Md$ de stablecoins et 10,2 Md$ de réserves — sur le papier, il est couvert. Mais si 6 Md$ sont placés dans des actifs difficiles à vendre rapidement, et que les utilisateurs réclament 5 Md$ en quelques heures, l'émetteur peut subir une crise de liquidité même s'il possède théoriquement suffisamment d'actifs.
Deuxième scénario : les demandes de remboursement deviennent massives
Une inquiétude apparaît. Quelques détenteurs vendent, le stablecoin passe à 0,995 $. D'autres voient le mouvement et pensent « je préfère récupérer mes dollars avant les autres » — ils vendent ou demandent un remboursement. La pression augmente, le stablecoin passe à 0,98 $. Ce mouvement inquiète encore davantage les détenteurs, de nouveaux retraits arrivent. On obtient une dynamique comparable à un run.
C'est le paradoxe classique : on retire parce qu'on a peur que les autres retirent. Et puisque tout le monde retire, la peur initiale devient progressivement plus rationnelle.
Le prix peut lui-même accélérer la panique
Imaginons que vous possédiez un stablecoin dont vous ne connaissiez pas particulièrement le fonctionnement. Vous ouvrez votre portefeuille : 1,00 $, puis 0,97 $, puis 0,92 $. Vous ne commencez probablement pas par lire 80 pages sur la composition des réserves — vous cherchez à vendre. Dans un actif dont la principale promesse est justement la stabilité, une baisse de prix peut avoir un impact psychologique beaucoup plus important que sur un actif naturellement volatil. Un Bitcoin qui baisse de 8 % reste Bitcoin. Un stablecoin qui baisse de 8 % commence à remettre en cause sa fonction principale.
Troisième scénario : le remboursement ne fonctionne plus correctement
L'arbitrage repose sur la possibilité de passer facilement entre stablecoin et actif de référence. Si cette porte se ferme, même temporairement — problème bancaire, interruption opérationnelle, horaires bancaires, restrictions réglementaires, congestion — le peg devient plus fragile. Pendant l'épisode USDC de mars 2023, Circle a ensuite traité plusieurs milliards de dollars de remboursements après le rétablissement progressif de ses infrastructures bancaires.
La blockchain travaille le dimanche. La banque qui se trouve derrière le token, pas forcément. Ce simple décalage peut devenir important en période de stress.
Quatrième scénario : le collatéral crypto s'effondre
Passons aux stablecoins crypto-collatéralisés. Imaginons 150 $ d'ETH déposés, 100 stablecoins créés — 150 % de collatéralisation. L'ETH chute rapidement à 120 $ : pas forcément de problème, les liquidations peuvent intervenir. Mais si 150 $ → 90 $ en très peu de temps, le protocole doit vendre le collatéral avant qu'il ne soit insuffisant. Si le marché se déplace trop vite, certaines positions peuvent devenir sous-collatéralisées.
Le problème des liquidations simultanées
Lorsque tout le marché chute, plusieurs positions peuvent atteindre leur seuil de liquidation en même temps. Le protocole doit alors vendre énormément d'actifs — or tout le monde cherche potentiellement à vendre les mêmes actifs au même moment. Cela peut créer : baisse → liquidations → ventes → nouvelle baisse → nouvelles liquidations. Un ratio de collatéralisation confortable dans un marché calme ne garantit pas que les liquidations fonctionneront parfaitement pendant un krach brutal.
Cinquième scénario : l'oracle ne reflète plus correctement le marché
Un protocole DeFi a besoin de connaître le prix de son collatéral via des oracles. Supposons que le véritable prix de l'ETH soit 1 500 $, mais que l'oracle utilisé continue temporairement d'indiquer 1 900 $. Le système peut considérer des positions comme suffisamment collatéralisées alors qu'elles ne le sont plus. À l'inverse, un oracle incorrectement bas peut déclencher des liquidations inutiles. Le stablecoin dépend parfois d'autres infrastructures que sa propre blockchain.
Sixième scénario : l'arbitrage devient trop risqué
Revenons à notre stablecoin à 0,90 $. Pourquoi ne pas acheter immédiatement ? Parce que le rendement potentiel de 11 % environ n'est intéressant que si vous avez une forte probabilité de récupérer 1 $. Si le marché estime qu'il existe aussi une possibilité que le token tombe à 0,20 $, l'arbitrage n'est plus sans risque. Plus le marché doute du mécanisme de stabilisation, plus les arbitragistes exigent une décote importante avant d'intervenir.
L'arbitrage stabilise un stablecoin seulement tant que les arbitragistes croient au mécanisme final de remboursement ou de conversion. Quand cette confiance disparaît, l'arbitrage peut disparaître avec elle.
Septième scénario : la liquidité du marché disparaît
Un stablecoin peut théoriquement être parfaitement couvert tout en connaissant un problème sur certains marchés secondaires. Imaginons un pool USDC/STABLE-X avec peu de liquidité. Un gros détenteur vend brutalement STABLE-X, le prix peut tomber à 0,95 $ sur ce pool, alors qu'il reste à 0,998 $ sur une autre plateforme. Ce n'est pas nécessairement un effondrement global du stablecoin — c'est parfois un problème de profondeur de marché.
Depeg local et depeg global
On peut distinguer un depeg local (le prix dévie fortement sur quelques marchés peu liquides) d'un depeg global (l'écart apparaît sur les principales plateformes et pools) — le second est évidemment plus préoccupant. Une capture d'écran montrant 0,94 $ ne suffit donc pas toujours : il faut savoir où, avec quel volume, pendant combien de temps.
Huitième scénario : le système dépend d'un second token
Certains modèles algorithmiques utilisent un deuxième token pour absorber les variations de demande : le stablecoin descend, le système permet de le convertir contre un autre token, le stablecoin est détruit, le peg doit revenir. Mais si le marché perd confiance simultanément dans le stablecoin ET le token chargé de le soutenir, les détenteurs convertissent davantage de stablecoins, le protocole crée davantage du second token, son offre augmente, son prix baisse, il faut en créer encore davantage pour absorber la même quantité. On peut entrer dans une spirale. Pour comprendre pourquoi un système à deux tokens fonctionne ainsi, voir tokenomics.
Le cas TerraUSD : quand le mécanisme lui-même s'effondre
L'effondrement de TerraUSD (UST) en 2022 reste l'exemple historique emblématique d'un stablecoin algorithmique dont le mécanisme de stabilisation n'a pas résisté à une perte massive de confiance. Le système reposait notamment sur la relation entre UST et LUNA. Lorsque les sorties se sont accélérées, la création massive de LUNA nécessaire au mécanisme de conversion a contribué à une forte dilution du token, pendant que sa valeur s'effondrait. La BRI a documenté l'épisode ainsi que ses effets sur d'autres stablecoins, montrant que le choc s'était propagé au reste du marché.
L'échec n'était pas simplement « UST a quitté 1 $ ». L'échec était : le mécanisme censé ramener UST vers 1 $ détruisait progressivement la valeur de l'actif sur lequel il reposait.
Le depeg était la conséquence visible.
Tous les depegs ne sont donc pas équivalents
Prenons quatre situations : A — stablecoin à 0,997 $ pendant quinze minutes, liquidité normale, arbitrage fonctionnel. B — stablecoin à 0,97 $ parce qu'une banque dépositaire rencontre temporairement un problème, réserves globalement suffisantes. C — stablecoin crypto-collatéralisé à 0,92 $ pendant un krach avec liquidations difficiles. D — stablecoin algorithmique à 0,60 $ pendant que son actif de soutien perd lui aussi l'essentiel de sa valeur.
Les quatre situations sont techniquement des déviations du peg. Mais leurs implications sont radicalement différentes. « Depeg » décrit le symptôme. Pas le diagnostic.
La durée compte autant que l'amplitude
Imaginons Stablecoin A à 0,96 $ pendant 3 minutes puis 1 $, et Stablecoin B à 0,985 $ pendant trois semaines. Le premier a connu une déviation plus importante. Le second peut révéler un problème beaucoup plus persistant. Il faut donc regarder au minimum : amplitude × durée × liquidité × cause.
Un depeg vers le haut existe aussi
On associe généralement le depeg à 1 $ → 0,90 $. Mais un stablecoin peut également passer à 1,03 $ ou davantage, lorsque la demande augmente brutalement, que les utilisateurs cherchent une valeur refuge, que la création de nouveaux tokens ne suit pas immédiatement, ou que certaines voies d'arbitrage sont temporairement limitées. Un stablecoin stable doit donc être capable de corriger 0,98 $ comme 1,02 $.
Le marché peut fuir d'un stablecoin vers un autre
Lorsqu'un stablecoin perd la confiance du marché, les capitaux ne sortent pas forcément entièrement de la crypto — ils peuvent migrer vers un autre stablecoin, Bitcoin, Ether, ou des monnaies fiat. Lors des périodes de stress, la BRI a observé des comportements comparables à une fuite vers la qualité, où certains stablecoins bénéficiant de réserves perçues comme plus sûres reçoivent des flux tandis que d'autres en perdent.
Pourquoi un stablecoin « sûr » peut malgré tout depegger
Parce que la stabilité parfaite n'existe pas. Même un stablecoin possédant des réserves, une forte liquidité, une grande capitalisation, un historique important, peut connaître une déviation temporaire. La question pertinente n'est donc pas « ce stablecoin a-t-il déjà dévié de 1 $ ? » mais davantage : « pourquoi a-t-il dévié, et comment le peg a-t-il été restauré ? »
La récupération après un depeg est très informative
Un stablecoin tombe à 0,95 $ puis revient à 1 $. Qu'est-ce qui s'est passé ? C'est justement ce qu'il faut étudier — remboursements réussis, arbitrage massif, renforcement des réserves, intervention de l'émetteur, retour de liquidité, amélioration de la confiance.
Un stress test réel vaut parfois davantage que dix pages marketing. Ce qui compte n'est pas seulement que le peg ait cassé, mais ce qui l'a réparé.
Un retour à 1 $ ne signifie pas que rien ne s'est passé
Le stablecoin récupère, le graphique revient à 1 $. On pourrait conclure « finalement, aucun problème » — pas forcément. L'épisode peut avoir révélé une dépendance bancaire, une mauvaise diversification, une liquidité insuffisante, une fragilité d'oracle, une gouvernance trop lente, une concentration du collatéral. Le peg est revenu. Mais l'information produite par la crise reste extrêmement utile.
Depeg et DeFi : le risque se propage
Supposons qu'un stablecoin majeur soit utilisé dans des pools de liquidité, des protocoles de lending, des vaults, des produits dérivés, du collatéral. Il passe soudainement à 0,80 $. Des positions deviennent sous-collatéralisées, des liquidations se déclenchent, des pools sont déséquilibrés, d'autres actifs sont vendus, la liquidité se dégrade. Le depeg devient alors un événement touchant non plus uniquement un token, mais une partie de l'infrastructure DeFi.
Depeg + rendement élevé : combinaison à regarder de près
Imaginons un stablecoin offrant 15 % APY. Très attractif. Mais pourquoi 15 % ? Si ce rendement est nécessaire pour convaincre les utilisateurs de conserver un actif que le marché considère plus risqué, le taux peut être lui-même un signal. Le rendement n'implique évidemment pas automatiquement un risque de depeg. Mais il faut toujours demander : qui paie ce rendement et pourquoi ? C'est exactement le lien entre l'analyse des stablecoins et celle des rendements DeFi.
Ma grille d'analyse d'un depeg
Lorsqu'un stablecoin quitte son ancrage, je regarde neuf choses.
1. Quelle est l'amplitude ?
0,998 $ ou 0,80 $ ?
2. Combien de temps dure l'écart ?
Minutes, heures, jours ?
3. Le mouvement est-il généralisé ?
Une plateforme ou tous les grands marchés ?
4. Que contient le mécanisme de soutien ?
Cash, obligations, crypto, dérivés, token secondaire ?
5. Les remboursements fonctionnent-ils ?
Peut-on encore récupérer l'actif de référence ?
6. Les réserves sont-elles accessibles et liquides ?
Pas seulement théoriquement suffisantes.
7. L'arbitrage fonctionne-t-il ?
Si non, pourquoi ?
8. Existe-t-il un risque de spirale ?
Liquidations, émissions, retraits, ventes forcées ?
9. Comment le peg est-il restauré ?
C'est souvent la question la plus instructive.
Les erreurs fréquentes
« Un depeg signifie que le stablecoin est mort »
Non. Il peut être temporaire et lié à un problème de liquidité.
« Il est revenu à 1 $, donc il n'y avait aucun problème »
Non plus. L'incident peut avoir révélé une fragilité réelle.
« Toutes les réserves existent, donc aucun depeg n'est possible »
Faux. Leur disponibilité et leur liquidité comptent également.
« À 0,90 $, c'est forcément une opportunité d'arbitrage »
Seulement si vous êtes suffisamment certain de récupérer 1 $.
« Un stablecoin décentralisé ne peut pas subir de run »
Faux. La mécanique du run peut prendre une forme différente.
« Plus le depeg est important, plus le problème est grave »
Souvent, mais pas systématiquement. La durée et la cause sont également essentielles.
« Stablecoin algorithmique = forcément condamné »
Non. Le terme recouvre plusieurs architectures. Mais plus le système dépend d'incitations internes sans actifs externes suffisamment robustes, plus il faut comprendre précisément ce qui absorbe les pertes.
Exemple final
Trois stablecoins passent sous 1 $.
- Cause : banque détenant une partie des réserves temporairement inaccessible. Réserves confirmées, remboursement reprend, le peg revient.
- Cause : chute brutale du collatéral crypto. Liquidations difficiles mais fonctionnelles, système reste surcollatéralisé, peg revient progressivement.
- Cause : perte de confiance dans le mécanisme algorithmique. Le token de soutien s'effondre parallèlement, création massive, mécanisme de stabilisation se détériore.
Même mot : depeg. Trois diagnostics complètement différents.
Un depeg est une déviation entre le prix d'un stablecoin et la valeur qu'il cherche à suivre. Mais ce n'est que la partie visible. Derrière peuvent se cacher un problème de réserves, un problème de liquidité, un run, un défaut de remboursement, une chute du collatéral, des liquidations difficiles, un oracle défaillant, une disparition de l'arbitrage, ou une perte de confiance dans le mécanisme lui-même.
Pour analyser un depeg, je ne regarde donc pas simplement jusqu'où il est descendu. Je regarde surtout ce qui devait normalement le ramener à 1 $, et pourquoi ce mécanisme ne fonctionne plus correctement.
Le depeg est visible sur le graphique. Le vrai problème se trouve presque toujours derrière.
Sources
Pour explorer concrètement les différents stablecoins et leur architecture, consultez Tokenami Origins.